当牛市面对政策墙

周浩：在中美关系越来越复杂且无序的环境下，中国很可能不能也不愿承受一次典型的牛熊转换；对投资者来说，未来将充满着不确定性。

文 | 德国商业银行亚洲高级经济学家 周浩

在牛市的憧憬中，中国官方监管机构罕见地提示风险。对于股票市场的热情参与者和历经市场颠簸的中国监管机构来说，这次的“牛市“之旅会是一个全新且充满变数的过程。然而，在中美关系越来越复杂且无序的环境下，中国很可能不能也不愿承受一次典型的牛熊转换，对于市场的参与者来说，未来将充满着不确定性。

无论是股票市场中的新手、抑或是摸爬滚打多年的机构投资者，事实上都已经在准备着一场中国式典型牛市的到来。这样的一次冒险之旅往往由这样的几个特征组成，比如证券股的疯涨、十块钱以下的股票骤然变少、关于股指的一切预测都显得跟不上市场，但最重要的是，这是一个“跑得快”的游戏——一旦牛市转熊，那么对所有人来说只会是一次逃生考验。鸡犬升天之后只会是一地鸡毛，这样的熟悉场景已经无数次出现，却又像魔咒一样不断重复。

中国能否摆脱这样的一个牛熊轮回，坦率而言，可能不仅关乎金融市场能否走向成熟，更加重要的是，在中美各种摩擦愈演愈烈的大背景下，中国可能也难以承受再一次金融市场失控可能带来的巨大的内外部压力。

在过去的这个周末，本身已经弥漫着各种牛市气息的中国股市，遇到了这样几个有些反常的事件，首先，中国人保发布消息称社保基金拟减持部分无限售条件A股股份不超2%，作为所谓“国家队”的重要成员，社保基金的动向一般被认为带有政策意图，在这个当口减持背后似乎也有一些为市场降温的意图。第二，央行在上半年金融数据的新闻发布会上，罕见地提及了中国宏观杠杆率，并明确表示在第一季度宏观杠杆率大幅上升之后，二季度的宏观杠杆率还会继续上升。如果说上述这两个举动仍然不能算超常规，一向谨慎的银保监会在周末关于不良率和影子银行的表态，无论如何都应该引起关注。

在这次罕见的表态中，银保监会新闻发言人指出，必须做好不良贷款可能大幅反弹的应对准备。并表示，部分市场乱象有所反弹。据悉，一些高风险影子银行死灰复燃，有的以新形式新面目企图卷土重来。企业、住户等部门杠杆率上升。部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫。

在某种程度上，中国监管当局的密集表态，有意在让市场情绪亢奋时接收一些平日里看似非常负面的消息——眼下这个时候，坏消息的杀伤力是有限的。但从技术层面来看，这些预警其实表明了中国官方对股市可能再度出现疯牛的担心和警惕。

疯牛在中国并不鲜见，一般而言，从疯牛到“杀“牛，几乎很少超过两个季度，在多数散户投资者还没熟悉牛市的气息时，市场往往已经急转直下，留下的往往是数年甚至数十年无法修复的市场和心绪。

客观而言，中国很可能无法再次承受一次牛熊转换。从整体经济的表现来看，尽管经济数据已经出现好转，但巨大的经济下行压力和金融动荡风险，仍然挥之不去。对于最为关键的就业问题来说，股票市场上升能够带来的直接帮助有限，但一旦裹挟着“韭菜”出现崩盘，那么对于整体经济的和需求的伤害将十分显著。股票市场出现牛市，往往是富人获利，而一旦快速上升后出现崩盘，散户们往往被长期套牢在高位。这样的历史教训不得不让监管机构警醒市场疯牛一旦出现，可能带来的未来的长期经济和信心损害。

与此同时，在整体经济杠杆率已经高企的背景下，股票市场中一旦再度出现“杠杆牛”，不仅将可能进一步抽空实体经济，也将意味着整体金融市场的长期风险将不可避免地加剧，并将严重危及金融稳定。在中美在各领域较劲的情形下，金融稳定几乎是压倒一切的关键结点，一旦金融市场出现剧烈动荡，中美博弈的砝码将不可避免地出现变动。

总体而言，中国的整体政策基调在中美博弈的大背景下变得相对谨慎，对就业市场、经济“内循环”以及金融稳定的强调，在很大程度上反映了这样的一种审慎态度。对于股票市场而言，政策决策者的态度也显得更加坚定，即一定要控制股票市场的非理性泡沫，以及避免散户的蜂拥入场而带来股市癫狂。从这个角度来说，这一次，监管层的警示信号来得比以前更早。在过去的几次牛市中，监管层开始往往显得“呵护有余”，当一旦出现进入挤泡沫阶段时，事实上已经错过了最好的时点，市场的疯狂情绪一旦被点燃，每一次来自监管层的警示，往往被认为是千金难买的“牛回头”，市场一旦无法被快速刹车，最终只能通过强制制动来控制泡沫的进一步发酵。这在很大程度上导致了中国股市上不断重复着看似波澜壮阔、但却往往后患无穷的牛熊切换。这一次，来自监管层的信号已经明显前置，且表现得更加坚定，如果市场的热情仍然无法被遏制，那么可以想象的是更多的窗口指导甚至超前紧急制动。

当新发基金在以疯狂的速度发行时，这样的一种速度与激情，如何被理性和监管所冷却，将会未来一段时间最值得关注的政策博弈之一。赤字货币化讨论以来的审慎监管基调尽管不受到很多市场人士的欢迎，却代表了中国政策空间在中美争端下的被掣肘，并有明显的着眼长远和保有后手的倾向。尽管大牛市似乎已经跃然纸上，但其也必然面临巨大的不确定性，而这样的不确定性无外乎衍生出三种可能性：第一，市场忽视警示，仍然快速向上，最终出现习惯性崩塌；第二，牛市直接被“杀“死在纸上；第三，市场在政策警示位出现一段时间调整后，再重新选择方向。现在对结果进行预测仍然显得为时过早，但政策的提前介入事实上明显降低了第一种结局的可能性。

本文仅代表作者本人观点

责任编辑：徐瑾 [e-mail]

图片来源 Getty Images

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